How Fragile are Emerging Markets?
CAMBRIDGE – Emerging-market equities and exchange rates are again under severe downward pressure, but are the underlying economies really as fragile as global traders seem to fear? The short answer, for a few, is probably “yes,” but for most, “not just yet.”
For most countries, what we are seeing is a recalibration as investors incorporate the risk that China’s GDP might rise more slowly, the US Federal Reserve might start tightening monetary conditions more quickly, and policy backsliding in many countries might undermine potential growth. At the same time, Europe’s massive shift to a trade surplus (a key factor underpinning the region’s new-found stability) and the Japanese yen’s sharp depreciation are among myriad factors squeezing countries seeking to rein in current-account deficits.
It seems like only yesterday that Goldman Sachs analysts were celebrating the growth miracle of the “BRICS” (Brazil, Russia, India, China, and South Africa) and the International Monetary Fund, in its April 2013 World Economic Outlook, was forecasting a three-speed global recovery led by emerging markets.
What happened? The most popular culprit is the Fed, which has begun to taper its highly experimental policy of “quantitative easing,” or purchases of long-term assets aimed at supporting growth beyond what could be achieved with zero nominal interest rates. But the Fed’s role is almost certainly overblown.
For one thing, the Fed’s retreat partly reflects growing confidence in the US economy, which should mean a stronger export market for most emerging economies. Moreover, the Fed’s modest tightening is being matched by a trend toward looser monetary policy in the eurozone and Japan; so, overall, advanced-country monetary policy remains highly accommodative.
Uncertainty over China’s growth path is more fundamental. For more than a decade, China’s stunning growth has fueled a remarkable price boom that has flattered policymakers in commodity-exporting emerging markets from Russia to Argentina. Remember how the Argentines were able to thumb their noses at the pro-market “Washington Consensus” in favor of an interventionist “Buenos Aires consensus”?
Now, not so much. China’s near-term growth is an open question, as its new leadership attempts to curb the unsustainable credit-fueled boom. Until recently, global markets had not seemed to recognize that a growth recession was even a possibility. Certainly, if there ever is a pause in China’s heady growth, today’s emerging-market turmoil will seem like a mere hiccup compared to the earthquake that will ensue.
There are other notable, if less consequential, fundamentals in the mix. The shale-gas revolution in the US is changing the global energy equation. Energy exporters such as Russia are feeling the downward pressure on export prices. At the same time, hyper-low-cost energy in the US is affecting Asian manufacturers’ competitiveness, at least for some products. And, as Mexico reforms its energy sector, the range of pressures on Asian manufacturing will expand; Mexico is already benefitting from cost pressures in China.
Japan’s Abenomics is also important for some countries, as the sharp depreciation in the value of the yen puts pressure on Korea in particular and on Japan’s Asian competitors in general. In the long run, a Japanese resurgence would, of course, be beneficial to the region’s economies.
Stability in the eurozone has been perhaps the single most important positive factor underpinning market confidence in the last year. But, as periphery countries move into current-account balance and northern countries such as Germany run massive surpluses, the flip side has been deterioration in emerging-market surpluses, heightening their vulnerabilities.
At the core of emerging-market problems, however, is policy and political backsliding. Here, there are significant differences among countries. In Brazil, the government’s efforts to weaken the central bank’s independence and meddle in energy and lending markets have harmed growth.
Turkey is suffering acute challenges to its democratic institutions, as well as government pressure on the central bank. Russia’s failure to develop strong independent institutions has made it difficult for an entrepreneurial class to emerge and help diversify the economy.
In India, central-bank independence remains reasonably strong, with the Reserve Bank of India now mulling a move to an inflation-targeting regime. But a sustained period of populist policies has weakened trend growth and exacerbated inflation.
Nevertheless, some emerging markets are moving forward and stand to benefit from the turmoil if they are able to stay the course. Aside from Mexico, countries such as Chile, Colombia, and Peru are well positioned to gain from investments in institution-building. But, of course, new institutions can take decades, and sometimes longer, to consolidate.
So, overall, how fragile are emerging markets? Unlike in the 1990’s, when fixed exchange rates were widespread, most countries now have shock-absorbing flexible rates. Indeed, today’s drama can be interpreted, in part, as a reflection of these shock absorbers at work.
Emerging-market equities may have plummeted, but this, too, is a shock absorber. The real question is what will happen when the turmoil moves to debt markets. Many countries have built up substantial reserves, and are now issuing far more debt in domestic currency. Of course, the option of inflating away debt is hardly a panacea. Unfortunately, there is surely more drama to come over the next few years.
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Cómo Frágil son los mercados emergentes?
CAMBRIDGE - Las acciones de los mercados emergentes y los tipos de cambio están de nuevo bajo presión a la baja severa, pero son las economías subyacentes realmente tan frágiles como los comerciantes globales parecen temer? La respuesta corta, para unos pocos, es probablemente "sí", pero para la mayoría, "no por el momento."
Para la mayoría de los países, lo que estamos viendo es una recalibración mientras los inversores incorporan el riesgo de que el PIB de China podría aumentar más lentamente, la Reserva Federal de EE.UU. podría comenzar a endurecer las condiciones monetarias más rápidamente, y el retroceso de la política en muchos países podría socavar el crecimiento potencial. Al mismo tiempo, el cambio de Europa masivo a un superávit comercial (un factor clave que sustenta la estabilidad recién descubierta de la región) y la fuerte depreciación del yen japonés se encuentran entre los factores de innumerables países que tratan de frenar el déficit por cuenta corriente que exprimen.
Parece que fue ayer que los analistas de Goldman Sachs estaban celebrando el milagro del crecimiento de los "BRIC" (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica) y el Fondo Monetario Internacional, en su 04 2013 Perspectivas de la Economía Mundial , se prevé un recuperación global de tres velocidades liderada por los mercados emergentes.
¿Qué pasó? El culpable más popular es el de la Fed, que ha comenzado a disminuir su política altamente experimental de "flexibilización cuantitativa", o las compras de activos a largo plazo destinadas a apoyar el crecimiento más allá de lo que podría lograrse con las tasas de interés nominal cero. Pero el papel de la Fed está casi seguro exagerada.
Por un lado, la retirada de la Fed en parte refleja la creciente confianza en la economía de EE.UU., que debe suponer un mercado de exportación más fuerte para la mayoría de las economías emergentes. Por otra parte, el endurecimiento moderado de la Fed está siendo acompañado por una tendencia hacia una política monetaria más laxa en la zona euro y Japón, así que, en general, la política monetaria en los países avanzados sigue siendo muy acomodaticia.
La incertidumbre sobre la trayectoria de crecimiento de China es más fundamental. Durante más de una década, impresionante crecimiento de China ha alimentado un auge de precios notable que ha halagado de políticas en los mercados emergentes exportadores de materias primas de Rusia a Argentina. Recuerda cómo los argentinos pudieron burlan en la pro-mercado "Consenso de Washington" a favor de un intervencionista "Consenso de Buenos Aires"?
Ahora, no tanto. El crecimiento a corto plazo de China es una cuestión abierta, como su nuevo liderazgo intenta frenar el auge alimentado por el crédito insostenible. Hasta hace poco, los mercados globales no parecían reconocer que una recesión del crecimiento era ni siquiera una posibilidad. Por cierto, si alguna vez hay una pausa en el crecimiento vertiginoso de China, la agitación de los mercados emergentes de hoy se parece como un mero contratiempo en comparación con el terremoto que se producirán.
Hay otra notable, aunque menos consecuentes, los fundamentos de la mezcla. La revolución de gas de esquisto en los EE.UU. está cambiando la ecuación energética global. Los exportadores de energía como Rusia están sintiendo la presión a la baja sobre los precios de exportación. Al mismo tiempo, la energía hiper de bajo costo en los EE.UU. está afectando la competitividad de los fabricantes asiáticos, al menos para algunos productos. Y, como las reformas de su sector energético de México, el rango de las presiones sobre la fabricación de Asia se expandirá; México ya se está beneficiando de las presiones de costos en China.
Abenomics de Japón también es importante para algunos países, como la fuerte depreciación en el valor del yen presiona a Corea en particular y de los competidores asiáticos de Japón en general. En el largo plazo, un resurgimiento japonés, por supuesto, ser beneficioso para las economías de la región.
de estabilidad en la zona euro ha sido tal vez el más importante la confianza del mercado apuntalamiento factor positivo solo en el último año. Pero, como los países de la periferia se mueven en balanza por cuenta corriente y los países del norte como Alemania corren enormes excedentes, la otra cara ha sido el deterioro de los excedentes de los mercados emergentes, lo que aumenta su vulnerabilidad.
En el corazón de los problemas de los mercados emergentes, sin embargo, es la política y el retroceso político. Aquí, hay diferencias significativas entre los países. En Brasil, los esfuerzos del gobierno para debilitar la independencia del banco central y de inmiscuirse en los mercados energéticos y de préstamo han perjudicado el crecimiento.
Turquía está sufriendo graves desafíos a sus instituciones democráticas, así como la presión del gobierno en el banco central. El fracaso de Rusia de desarrollar fuertes instituciones independientes ha hecho que sea difícil para una clase empresarial para emerger y ayudar a diversificar la economía.
En la India, la independencia del banco central sigue siendo bastante fuerte, con el Banco de la Reserva de la India ahora reflexionando un traslado a un régimen de metas de inflación. Sin embargo, un período sostenido de las políticas populistas ha debilitado el crecimiento de tendencia y la inflación exacerbado.
Sin embargo, algunos mercados emergentes están avanzando y se benefician de la crisis, si son capaces de mantener el rumbo. Aparte de México, países como Chile, Colombia y Perú están bien posicionados para beneficiarse de las inversiones en la creación de instituciones. Pero, por supuesto, las nuevas instituciones pueden tomar décadas, ya veces más, para consolidar.
Así que, en general, lo frágil que son mercados emergentes? Al contrario que en la década de 1990, cuando los tipos de cambio fijos eran extensas, la mayoría de los países tienen tipos de cambio flexibles que absorben los golpes. De hecho, el drama de hoy puede interpretarse, en parte, como un reflejo de estos amortiguadores en el trabajo.
renta variable de los mercados emergentes pueden haber caído en picado, pero esto, también, es un amortiguador. La verdadera pregunta es qué va a pasar cuando la crisis se traslada a los mercados de deuda. Muchos países han acumulado reservas sustanciales, y ahora están emitiendo más deuda en moneda nacional. Por supuesto, la opción de inflar la deuda no es una panacea. Desafortunadamente, no es seguramente más drama por venir en los próximos años.
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