Nouriel Roubini, a professor at NYU’s Stern School of Business and Chairman of Roubini Global Economics, was Senior Economist for International Affairs in the White House's Council of Economic Advisers during the Clinton Administration. He has worked for the International Monetary Fund, the US Feder… read more
The Liquidity Time Bomb
NEW YORK – A paradox has emerged in the financial markets of the advanced economies since the 2008 global financial crisis. Unconventional monetary policies have created a massive overhang of liquidity. But a series of recent shocks suggests that macro liquidity has become linked with severe market illiquidity.
Policy interest rates are near zero (and sometimes below it) in most advanced economies, and the monetary base (money created by central banks in the form of cash and liquid commercial-bank reserves) has soared – doubling, tripling, and, in the United States, quadrupling relative to the pre-crisis period. This has kept short- and long-term interest rates low (and even negative in some cases, such as Europe and Japan), reduced the volatility of bond markets, and lifted many asset prices (including equities, real estate, and fixed-income private- and public-sector bonds).
And yet investors have reason to be concerned. Their fears started with the “flash crash” of May 2010, when, in a matter of 30 minutes, major US stock indices fell by almost 10%, before recovering rapidly. Then came the “taper tantrum” in the spring of 2013, when US long-term interest rates shot up by 100 basis points after then-Fed Chairman Ben Bernanke hinted at an end to the Fed’s monthly purchases of long-term securities.
Likewise, in October 2014, US Treasury yields plummeted by almost 40 basis points in minutes, which statisticians argue should occur only once in three billion years. The latest episode came just last month, when, in the space of a few days, ten-year German bond yields went from five basis points to almost 80.
These events have fueled fears that, even very deep and liquid markets – such as US stocks and government bonds in the US and Germany – may not be liquid enough. So what accounts for the combination of macro liquidity and market illiquidity?
For starters, in equity markets, high-frequency traders (HFTs), who use algorithmic computer programs to follow market trends, account for a larger share of transactions. This creates, no surprise, herding behavior. Indeed, trading in the US nowadays is concentrated at the beginning and the last hour of the trading day, when HFTs are most active; for the rest of the day, markets are illiquid, with few transactions.
A second cause lies in the fact that fixed-income assets – such as government, corporate, and emerging-market bonds – are not traded in more liquid exchanges, as stocks are. Instead, they are traded mostly over the counter in illiquid markets.
Third, not only is fixed income more illiquid, but now most of these instruments – which have grown enormously in number, owing to the mushrooming issuance of private and public debts before and after the financial crisis – are held in open-ended funds that allow investors to exit overnight. Imagine a bank that invests in illiquid assets but allows depositors to redeem their cash overnight: if a run on these funds occurs, the need to sell the illiquid assets can push their price very low very fast, in what is effectively a fire sale.
Fourth, before the 2008 crisis, banks were market makers in fixed-income instruments. They held large inventories of these assets, thus providing liquidity and smoothing excess price volatility. But, with new regulations punishing such trading (via higher capital charges), banks and other financial institutions have reduced their market-making activity. So, in times of surprise that move bond prices and yields, the banks are not present to act as stabilizers.
In short, though central banks’ creation of macro liquidity may keep bond yields low and reduce volatility, it has also led to crowded trades (herding on market trends, exacerbated by HFTs) and more investment in illiquid bond funds, while tighter regulation means that market makers are missing in action.
As a result, when surprises occur – for example, the Fed signals an earlier-than-expected exit from zero interest rates, oil prices spike, or eurozone growth starts to pick up – the re-rating of stocks and especially bonds can be abrupt and dramatic: everyone caught in the same crowded trades needs to get out fast. Herding in the opposite direction occurs, but, because many investments are in illiquid funds and the traditional market makers who smoothed volatility are nowhere to be found, the sellers are forced into fire sales.
This combination of macro liquidity and market illiquidity is a time bomb. So far, it has led only to volatile flash crashes and sudden changes in bond yields and stock prices. But, over time, the longer central banks create liquidity to suppress short-run volatility, the more they will feed price bubbles in equity, bond, and other asset markets. As more investors pile into overvalued, increasingly illiquid assets – such as bonds – the risk of a long-term crash increases.
This is the paradoxical result of the policy response to the financial crisis. Macro liquidity is feeding booms and bubbles; but market illiquidity will eventually trigger a bust and collapse.
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La bomba de tiempo de Liquidez
NUEVA YORK - Una paradoja ha surgido en los mercados financieros de las economías avanzadas desde la crisis financiera mundial de 2008. Políticas monetarias no convencionales han creado una proyección masiva de liquidez. Pero una serie de choques recientes sugiere que la liquidez macro se ha vinculado con el mercado severa iliquidez .
Las tasas de interés de política están cerca de cero (ya veces por debajo de ella) en las economías más avanzadas, y la base monetaria (dinero creado por los bancos centrales en forma de dinero en efectivo y las reservas de los bancos comerciales líquidos) se ha disparado - duplicar, triplicar, y, en el Estados Unidos, cuadruplicando en relación con el período anterior a la crisis. Esto ha mantenido a corto como a las tasas de interés a largo plazo bajos (e incluso negativos en algunos casos, como en Europa y Japón), la reducción de la volatilidad de los mercados de bonos, y levantó muchos precios de los activos (incluyendo acciones, bienes raíces, y la renta fija bonos del sector público y privado).
Y sin embargo, los inversores tienen motivos para estar preocupados. Sus temores comenzaron con el "flash crash" de mayo de 2010, cuando, en cuestión de 30 minutos, los principales índices bursátiles de Estados Unidos se redujo en casi un 10%, antes de recuperarse rápidamente. Luego vino la "rabieta taper" en la primavera de 2013, cuando Estados Unidos las tasas de interés a largo plazo se disparó en 100 puntos básicos después de que el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, dio a entender a su fin a las compras mensuales de la Fed de valores a largo plazo.
Del mismo modo, en octubre de 2014, los rendimientos del Tesoro estadounidense cayeron por casi 40 puntos básicos, en minutos, que los estadísticos argumentan debería ocurrir sólo una vez en tres mil millones años . El último episodio se produjo apenas el mes pasado, cuando, en el espacio de unos pocos días, de diez años de los bonos alemanes pasaron de cinco puntos básicos a casi 80.
Estos eventos han alimentado los temores de que, incluso los mercados muy profundos y líquidos - como estadounidenses acciones y bonos gubernamentales en los EE.UU. y Alemania - pueden no ser lo suficientemente líquido. Entonces, ¿qué representa la combinación de liquidez macro y la iliquidez del mercado?
Para empezar, en los mercados de renta variable, los operadores de alta frecuencia (HFT), que utilizan programas informáticos algorítmicos para seguir las tendencias del mercado, representan una mayor proporción de las transacciones. Esto crea, no es de extrañar, comportamiento gregario. De hecho, el comercio de los EE.UU. hoy en día se concentra al principio y la última hora de la jornada, cuando HFTS son más activos; para el resto del día, los mercados son ilíquidos, con pocas transacciones.
Una segunda causa radica en el hecho de que los activos de renta fija - como el gobierno, las empresas y los mercados emergentes de bonos - no se negocian en intercambios más líquidos, como acciones son. En cambio, si se negocian principalmente en el mostrador en los mercados ilíquidos.
En tercer lugar, no sólo es renta fija más ilíquidos, pero ahora la mayoría de estos instrumentos - que han crecido enormemente en número, debido a la emisión de setas de las deudas privadas y públicas antes y después de la crisis financiera - se mantienen en fondos abiertos que permiten inversores para salir durante la noche. Imagine un banco que invierte en activos no líquidos, pero permite a los depositantes para redimir su noche de efectivo: si se produce una fuga de estos fondos, la necesidad de vender los activos no líquidos puede empujar su precio muy bajo muy rápido, en lo que es efectivamente una venta de liquidación.
En cuarto lugar, antes de la crisis de 2008, los bancos fueron los creadores de mercado en instrumentos de renta fija. Llevaron a cabo grandes inventarios de estos activos, proporcionando así liquidez y suavizar el exceso de volatilidad de los precios. Pero, con las nuevas regulaciones que castigan este tipo de comercio (a través de las cargas de capital más altos), los bancos y otras instituciones financieras han reducido su actividad de creación de mercado. Así que, en momentos de sorpresa que se mueven los precios de los bonos y los rendimientos, los bancos no están presentes para actuar como estabilizadores.
En resumen, a pesar de la creación de los bancos centrales de la liquidez macro pueden mantener rendimientos de los bonos baja y reducir la volatilidad, también ha dado lugar a operaciones de hacinamiento (pastoreo en las tendencias del mercado, agravadas por HFTS) y una mayor inversión en los fondos de bonos ilíquidos, mientras que una regulación más estricta significa que creadores de mercado están desaparecidos en acción.
Como resultado, cuando se producen sorpresas - por ejemplo, la Fed señala una salida antes de lo esperado de las tasas de interés cero, el aceite de precios pico, o el crecimiento de la zona euro comienza a recoger - la re-calificación de las acciones y bonos en especial puede ser abrupta y dramática: todo el mundo atrapado en las mismas rutas atestadas necesita salir rápido. Reunión en la dirección opuesta se produce, pero, debido a que muchas inversiones son en fondos líquidos y los creadores de mercado tradicionales que suavizan la volatilidad están por ningún lado, los vendedores están obligados a ventas de fuego.
Esta combinación de liquidez macro y la falta de liquidez del mercado es una bomba de tiempo. Hasta el momento, se ha llevado sólo a los accidentes de flash volátiles y los cambios repentinos en la rentabilidad de los bonos y los precios de las acciones. Pero, con el tiempo, los bancos centrales ya crear liquidez para suprimir la volatilidad a corto plazo, más se va a alimentar burbujas de precios de acciones, bonos y otros mercados de activos. A medida que más inversores se acumulan en la sobrevaloración de los activos, cada vez más ilíquidos - como los bonos - el riesgo de un choque a largo plazo aumenta.
Este es el resultado paradójico de la respuesta política a la crisis financiera. Liquidez Macro es alimentar a los auges y burbujas; pero la falta de liquidez del mercado eventualmente desencadenar un busto y el colapso.
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