https://agenda.weforum.org/2015/06/why-do-equities-earn-such-a-high-rate-of-return/?utm_content=buffer54424&utm_medium=social&utm_source=facebook.com&utm_campaign=buffer
A persistently puzzling feature of the US stock market is the high return to holding a diversified equity portfolio. On average, over the last 60 years, equities have outperformed short-term bonds by 7.5% a year. The difference, when cumulated over time, is dramatic. Figure 1 shows that $1 invested in 1947 in a value-weighted portfolio of equities traded on major exchanges would have increased 100-fold (in 1947 dollars), while a strategy of rolling over short-term Treasury bills would have barely kept up with inflation. The 2008 Global Crisis resulted in a very temporary dip in this performance.
Figure 1. Long-run returns to investing equities versus Treasury Bills
Why do equities earn such a high rate of return?
The most obvious possibility is that this high return is a compensation for risk. However, while equity markets are very risky (the standard deviation of the above portfolio is 18% per year), this risk is not reflected in the broader economy. For long-run investors who are willing to ride out the ups and downs of the stock market, the risk that matters is the risk in actual consumption. And that standard deviation has historically been less than 2% a year, even when taking the Great Recession into account. This disconnect between the return to holding stocks and the risk of the overall economy, is known as the equity premium puzzle (Mehra and Prescott 1985).
In a recent article (Tsai and Wachter 2015), we argue that this equity premium reflects the risk of an economy-wide disaster. Our argument builds on work by Robert Barro (2006), further developed with co-authors Emi Nakamura, John Steinssen and Jose Ursua (Barro and Ursua 2008, Nakamura et al. 2011). Using international data from the last 100 years, these authors document a number of episodes with striking declines in consumption growth. One of these, the Great Depression, occurred in the US. But the Great Depression was, relatively speaking, a minor event. During the Great Depression, consumption declined by 21%. Compare this to the catastrophic effect of World War II on countries in Europe; consumption declined in Austria by 44% and in France by 58%. Figure 2 shows a histogram of these consumption disasters. Figure 2 is not a complete description of consumption disasters. Disasters not shown in Figure 2 (because of limited data availability) include the Russian Revolution and the Civil War in the US. These authors conclude that events of the last 100 years suggest a probability of a disaster of between 2 and 3% per year.
Figure 2. Distribution of consumption declines in the event of a disaster
If investors implicitly understand that the distribution of consumption growth includes these rare disasters, then we can rationalise why equities generate such apparent outsized returns – these returns compensate investors for bearing the risk of a catastrophic decline in the stock market during an economy-wide disaster. While this idea is simple and intuitive, it is only now gaining widespread attention. This may be because many economics models have at their core risk that is normally distributed. Such risk, described by the famous bell curve, suggests that large fluctuations such as those in the intermediate aftermath of World War II should occur far more rarely than they actually do.
Viewed through the lens of the normal distribution, the last 60 years or so of US data are very convincing that economy-wide risks are low.
The reason is that the thin tails of the bell curve make risk appear deceptively easy to measure. Rare disasters appear impossible, and what may be a period of unusual stability appears to be a permanent feature of the economy.
However, taking a broader view of the data leads to the conclusion that the thin-tailed normal distribution cannot account for everything.
Coupled with the inevitable sample-selection problems (the US economy is the subject of study because it has been successful), the last 60 years of US data do not provide a basis for ruling out large negative events, nor do the last 100 years of US data rule out an event that is more significant than the Great Depression.
Once we account for the possibility of rare disasters, the equity premium is no longer a puzzle. High equity returns do not represent a ‘free lunch’ in which investors receive high returns without taking on risk. On the other hand, equities do not represent something that prudent investors should avoid. Rather high returns on equities reward investors for bearing the risk of a large decline in stock prices during an economic disaster.
Stock market volatility
Another basic question about the stock market pertains to the level of volatility. Various studies, beginning with Shiller (1981) have concluded that the volatility in the stock market is too great to represent forecasts of future dividends or other measures of cash flows of corporations. As memorably described by Shiller, the stock market appears to exhibit ‘excess’ volatility, namely volatility that cannot be attributed to rational factors and rather reflects (in the words of Keynes) the ‘animal spirits’ of investors.
Rare disaster models offer an alternative way to understand excess volatility. Rather than reflecting the day-to-day whims of investors, stock market fluctuations could reflect investors’ changing views of the probability of a rare disaster. An increased probability of a disaster implies that future earnings are likely to be both lower and more risky. These effects combine to lower equity prices, even if a disaster itself does not take place. Thus, stock returns, which incorporate these probabilities, can be far more volatile than dividends or consumption, which reflect (primarily) the disaster itself.
An example of how probabilities can influence stock prices can be found in the recent Global Crisis. As shown in Figure 3, both stock prices and consumption were down significantly at the end of 2008 relative to where they were in 2007. However, the decline in consumption is far smaller than in stock prices (note that consumption is shown on a different scale than prices). Events such as the collapse of Lehman brothers represented a positive shock to the probability of a rare disaster, lowering stock prices beyond what could be justified by relatively small shifts in the risk of fundamentals like consumption. The fact that the Crisis was followed by higher than usual stock returns is also not surprising, as higher risk premia were necessary to induce investors to hold equities during a period of greater disaster risk. This is exactly what one would expect to observe if a disaster were anticipated and did not take place.
Figure 3. Consumption and equity prices during the Great Recession
Low interest rates
As is well-known, the Global Crisis and its aftermath have been characterised by interest rates that are extremely low by historical standards. Figure 4 shows the yield on the 3-month Treasury bill; while already low in 2007, it falled in 2008, and has stayed near zero since. Of course, many factors influence interest rates. However, the same model that can explain a high equity premium and high stock market volatility, can also explain this seemingly anomalous interest rate behaviour. When the risk of a rare disaster rises, investors want to save to protect their assets for the future. This lowers the required return on savings, namely the interest rate, even as it raises the implicit rate of return on equities. This could contribute to the challenge facing central banks when conducting monetary policy. According to this view, raising interest rates may not be a matter of a simple policy decision, and may require the far-harder task of altering investors’ perceptions of risk.
Figure 4. Three-month Treasury bill returns during the Great Recession
Conclusion
Recent research demonstrates how rare disasters can explain both a high equity premium and high stock market volatility. Time-varying disaster risk offers a compelling explanation for the patterns in equity values, consumption, and interest rates during the recent Global Crisis and its aftermath. While significant attention has rightly been paid to reducing or eliminating risk in the aftermath of the Crisis, research on disasters suggests that this is a risk that, to some extent, has long been present and accounted for in equity markets. While policymakers struggle with strategies to avoid crises, investors may have decided that a risk of a crisis can never be truly eliminated, and have acted accordingly.
References
Barro, R J (2006) “Rare disasters and asset markets in the twentieth century”, Quarterly Journal of Economics 121(3), 823–866.
Barro, R J, and J F Ursúa (2008) “Macroeconomic crises since 1870”, Brookings Papers on Economic Activity no. 1, 255–350.
Mehra, R, and E C Prescott (1985) “The equity premium: A puzzle”, Journal of Monetary Economics15(2), 145–161.
Nakamura, E, J Steinsson, R Barro, and J Ursúa (2013) “Crises and recoveries in an empirical model of consumption disasters”, American Economic Journal: Macroeconomics 5(3), 35–74.
Shiller, R J (1981) “Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?”, The American Economic Review 71(3), 421–436.
Tsai, J, and J A Wachter (2015) “Disaster risk and its implications for asset pricing”, NBER Working paper #20926.
This article is published in collaboration with Vox EU. Publication does not imply endorsement of views by the World Economic Forum.
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Author: Jerry Tsai is a University Lecturer in Economics in the Department of Economics, University of Oxford; Fellow, Oxford-Man Institute of Quantitative Finance. Jessica Wachter is a Richard B. Worley Professor of Financial Management at the Wharton School of Business, University of Pennsylvania.
Image: Silhouetted workers walk in front of office towers in the Canary Wharf financial district in London. REUTERS/Luke MacGregor
Una característica persistente desconcertante del mercado de valores de Estados Unidos es el alto retorno a la celebración de una cartera de acciones diversificada.En promedio, en los últimos 60 años, las acciones han superado a los bonos a corto plazo en un 7,5% al año. La diferencia, cuando acumulada con el tiempo, es dramática. La figura 1 muestra que $ 1 invertido en 1947 en una cartera valor ponderado de las acciones que cotizan en las principales bolsas habría aumentado 100 veces (en 1947 dólares), mientras que una estrategia de vuelco letras de corto plazo del Tesoro habría apenas mantenido con la inflación . La crisis mundial de 2008 se tradujo en una caída muy temporal en esta actuación.
Figura 1. retornos de largo plazo para invertir la renta variable frente Letras del Tesoro
¿Por qué las acciones ganan una alta tasa de retorno de este tipo?
La posibilidad más obvia es que este alto rendimiento es una compensación por el riesgo. Sin embargo, mientras que los mercados de renta variable son muy riesgoso (la desviación estándar de la cartera anterior es 18% por año), este riesgo no se refleja en la economía en general. Para los inversores a largo plazo que están dispuestos a sobrellevar los altibajos de la bolsa de valores, el riesgo que importa es el riesgo en el consumo real. Y esa desviación estándar ha sido históricamente menos del 2% al año, incluso cuando se toman la Gran Recesión en cuenta. Esta desconexión entre el regreso a las acciones que llevan a cabo y el riesgo de la economía en general, se conoce como la paradoja de la prima de la participación (Mehra y Prescott 1985).
En un artículo reciente (Tsai y Wachter 2015), que argumentan que esta prima de riesgo refleja el riesgo de un desastre en toda la economía. Nuestro argumento se basa en el trabajo de Robert Barro (2006), desarrollado con los coautores Emi Nakamura, John Steinssen y José Ursua (Barro y Ursua 2008, Nakamura et al. 2011). Utilizando los datos internacionales de los últimos 100 años, estos autores documentan una serie de episodios con sorprendentes descensos en el crecimiento del consumo. Una de ellas, la Gran Depresión, se produjo en los EE.UU.. Pero la Gran Depresión fue, en términos relativos, un evento menor. Durante la Gran Depresión, el consumo se redujo en un 21%. Compare esto con el efecto catastrófico de la Segunda Guerra Mundial en los países de Europa; el consumo se redujo en Austria en un 44% y en Francia en un 58%. La Figura 2 muestra un histograma de estos desastres de consumo. La Figura 2 no es una descripción completa de desastres de consumo. Los desastres no se muestran en la Figura 2 (a causa de la disponibilidad limitada de datos) incluyen la Revolución Rusa y la Guerra Civil en los EE.UU.. Estos autores concluyen que los acontecimientos de los últimos 100 años indican una probabilidad de un desastre de entre el 2 y el 3% por año.
Figura 2. Distribución de la disminución de consumo en el caso de un desastre
Si los inversores entienden implícitamente que la distribución del crecimiento del consumo incluye estos raros desastres, entonces podemos racionalizar por qué las acciones generan tales retornos descomunales aparentes - estos rendimientos compensan los inversores por asumir el riesgo de una caída catastrófica en el mercado de valores durante un desastre en toda la economía. Aunque esta idea es sencilla e intuitiva, es sólo ahora ganando la atención generalizada. Esto puede deberse a muchos modelos de economía tienen a su riesgo principal que se distribuye normalmente. Ese riesgo, descrito por la famosa curva de campana, sugiere que las grandes fluctuaciones, como los de las secuelas intermedio de la Segunda Guerra Mundial deberían producirse mucho más rara de lo que realmente hacen.
Visto desde la perspectiva de la distribución normal, los últimos 60 años más o menos de US datos son muy convincentes de que los riesgos en toda la economía son bajas.
La razón es que las colas delgadas de el riesgo maquillaje curva de campana aparecen engañosamente fácil de medir. Desastres raras parecen imposible, y lo que puede ser un período de estabilidad inusual parece ser una característica permanente de la economía.
Sin embargo, teniendo una visión más amplia de los datos lleva a la conclusión de que la distribución normal-delgada de cola no puede explicar todo.
Junto con los problemas de la selección de la muestra inevitables (la economía de Estados Unidos es objeto de estudio, ya que ha sido un éxito), los últimos 60 años de datos de Estados Unidos no proporcionan una base para descartar grandes eventos negativos, ni los últimos 100 años de datos de Estados Unidos descartan un evento que es más importante que la Gran Depresión.
Una vez que nos cuenta la posibilidad de desastres raros, la prima de riesgo ya no es un rompecabezas. Rendimientos altos de renta variable no representan un "almuerzo gratis" en el que los inversores reciben una alta rentabilidad sin asumir riesgos. Por otro lado, las acciones no representan algo que los inversores prudentes deben evitar. Más bien alta rentabilidad de los inversores de renta variable de recompensa para asumir el riesgo de un gran descenso de precios de las acciones durante un desastre económico.
La volatilidad del mercado de valores
Otra pregunta básica sobre el mercado de valores se refiere al nivel de volatilidad.Diversos estudios, comenzando con Shiller (1981) han llegado a la conclusión de que la volatilidad en el mercado de valores es demasiado grande para representar las previsiones de futuros dividendos u otras medidas de flujos de caja de las empresas. Como se describió memorablemente por Shiller, el mercado de valores parece exhibir volatilidad 'exceso', es decir, la volatilidad que no se pueden atribuir a factores racionales y más bien refleja (en palabras de Keynes) los "espíritus animales" de los inversores.
Modelos de desastre raras ofrecen una forma alternativa de entender el exceso de volatilidad. En lugar de reflejar los caprichos del día a día de los inversores, las fluctuaciones del mercado de valores podrían reflejar los cambios en vistas de los inversionistas de la probabilidad de un desastre rara. Un aumento en la probabilidad de un desastre implica que los ingresos futuros es probable que sean tanto más bajo y más arriesgado. Estos efectos se combinan con los precios más bajos de renta variable, incluso si un desastre en sí no tiene lugar. Por lo tanto, rendimientos de las acciones, que incorporan estas probabilidades, pueden ser mucho más volátiles que los dividendos o el consumo, que reflejan (principalmente) el propio desastre.
Un ejemplo de cómo las probabilidades pueden influir en precios de las acciones se puede encontrar en la reciente crisis mundial. Como se muestra en la Figura 3, los dos precios de las acciones y el consumo se redujeron significativamente a finales de 2008 con respecto a lo que eran en 2007. Sin embargo, la disminución del consumo es mucho menor que en precios de las acciones (nota que el consumo se muestra en una escala diferente a los precios). Eventos como el colapso de Lehman Brothers representaban un shock positivo a la probabilidad de un desastre rara, bajando precios de las acciones más allá de lo que podría justificarse por relativamente pequeños cambios en el riesgo de los fundamentales, como el consumo. El hecho de que la crisis fue seguida por más alto que rendimientos de las acciones habituales tampoco es sorprendente, ya que las primas de riesgo más altas eran necesarias para inducir a los inversores a mantener la renta variable durante un periodo de mayor riesgo de desastres. Esto es exactamente lo que uno esperaría observar si un desastre se anticipa y no tuvo lugar.
Figura 3. Consumo y precios de las acciones durante la Gran Recesión
Bajas tasas de interés
Como es bien conocido, la crisis mundial y sus consecuencias se han caracterizado por tasas de interés que son muy bajos en términos históricos. La figura 4 muestra el rendimiento del bono del Tesoro a 3 meses; mientras que ya baja en 2007, falled en 2008, y se ha mantenido cerca de cero desde entonces. Por supuesto, muchos factores influyen en las tasas de interés. Sin embargo, el mismo modelo que puede explicar una alta prima de riesgo y la alta volatilidad de los mercados de valores, también puede explicar este comportamiento del tipo de interés aparentemente anómala. Cuando el riesgo de un desastre rara sube, los inversores quieren ahorrar para proteger sus activos para el futuro. Esto reduce la rentabilidad exigida en el ahorro, a saber, la tasa de interés, incluso, ya que eleva la tasa implícita de rentabilidad de la renta variable. Esto podría contribuir al desafío que enfrentan los bancos centrales cuando conducir la política monetaria. De acuerdo con este punto de vista, elevando las tasas de interés pueden no ser una cuestión de una decisión de política simple, y pueden requerir la tarea de largo más difícil de alterar las percepciones de riesgo de los inversionistas.
Figura 4. Tres meses letra del Tesoro devuelve durante la Gran Recesión
Conclusión
La investigación reciente demuestra cómo los desastres raros pueden explicar tanto una alta prima de riesgo y la alta volatilidad de los mercados de valores. Variable en el tiempo del riesgo de desastres ofrece una explicación convincente para los patrones en los valores de renta variable, el consumo y las tasas de interés durante la reciente crisis global y sus consecuencias. Mientras que con razón se ha prestado gran atención a la reducción o eliminación de riesgos en las consecuencias de la crisis, la investigación sobre desastres sugiere que se trata de un riesgo de que, en cierta medida, ha sido durante mucho tiempo presente y representado en los mercados de renta variable. Mientras que los políticos luchan con estrategias para evitar las crisis, los inversores pueden haber decidido que el riesgo de una crisis nunca puede ser realmente eliminado, y han actuado en consecuencia.
Referencias
Barro, RJ (2006) "Los desastres Raras y los mercados de activos en el siglo XX", Quarterly Journal of Economics 121 (3), 823-866.
Barro, RJ, y JF Ursúa (2008) "Las crisis macroeconómicas desde 1870", Papeles Brookings sobre Actividad Económica no. 1, 255-350.
Mehra, R, y EC Prescott (1985) "La prima de riesgo: Un rompecabezas", Journal of Monetario Economics15 (2), 145-161.
Nakamura, E, J Steinsson, R Barro, y J Ursúa (2013) "Crisis y recuperación en un modelo empírico de los desastres de consumo", American Economic Journal: Macroeconomics 5 (3), 35-74.
Shiller, RJ (1981) "¿Los precios de acciones se mueven demasiado como para estar justificada por los cambios posteriores en los dividendos?", The American Economic Review 71 (3), 421-436.
Tsai, J, y JA Wachter (2015) "El riesgo de desastres y sus consecuencias para la fijación de precios de activos", NBER Documento de trabajo # 20926.
Este artículo se publica en colaboración con Vox UE . La publicación no implica reconocimiento de puntos de vista por el Foro Económico Mundial.
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Autor: Jerry Tsai es profesora de la Universidad de Economía en el Departamento de Economía de la Universidad de Oxford; Fellow, Oxford-Man Instituto de Finanzas Cuantitativas. Jessica Wachter es un profesor Richard B. Worley de Dirección Financiera en la Escuela de Negocios Wharton de la Universidad de Pennsylvania.
Image: Siluetas trabajadores a pie en frente de las torres de oficinas en el distrito financiero de Canary Wharf en Londres. REUTERS / Lucas MacGregor
