Back to Housing Bubbles
NEW YORK – It is widely agreed that a series of collapsing housing-market bubbles triggered the global financial crisis of 2008-2009, along with the severe recession that followed. While the United States is the best-known case, a combination of lax regulation and supervision of banks and low policy interest rates fueled similar bubbles in the United Kingdom, Spain, Ireland, Iceland, and Dubai.
Now, five years later, signs of frothiness, if not outright bubbles, are reappearing in housing markets in Switzerland, Sweden, Norway, Finland, France, Germany, Canada, Australia, New Zealand, and, back for an encore, the UK (well, London). In emerging markets, bubbles are appearing in Hong Kong, Singapore, China, and Israel, and in major urban centers in Turkey, India, Indonesia, and Brazil.
Signs that home prices are entering bubble territory in these economies include fast-rising home prices, high and rising price-to-income ratios, and high levels of mortgage debt as a share of household debt. In most advanced economies, bubbles are being inflated by very low short- and long-term interest rates. Given anemic GDP growth, high unemployment, and low inflation, the wall of liquidity generated by conventional and unconventional monetary easing is driving up asset prices, starting with home prices.
The situation is more varied in emerging-market economies. Some that have high per capita income – for example, Israel, Hong Kong, and Singapore – have low inflation and want to maintain low policy interest rates to prevent exchange-rate appreciation against major currencies. Others are characterized by high inflation (even above the central-bank target, as in Turkey, India, Indonesia, and Brazil). In China and India, savings are going into home purchases, because financial repression leaves households with few other assets that provide a good hedge against inflation. Rapid urbanization in many emerging markets has also driven up home prices, as demand outstrips supply.
With central banks – especially in advanced economies and the high-income emerging economies – wary of using policy rates to fight bubbles, most countries are relying on macro-prudential regulation and supervision of the financial system to address frothy housing markets. That means lower loan-to-value ratios, stricter mortgage-underwriting standards, limits on second-home financing, higher counter-cyclical capital buffers for mortgage lending, higher permanent capital charges for mortgages, and restrictions on the use of pension funds for down payments on home purchases.
In most economies, these macro-prudential policies are modest, owing to policymakers’ political constraints: households, real-estate developers, and elected officials protest loudly when the central bank or the regulatory authority in charge of financial stability tries to take away the punch bowl of liquidity. They complain bitterly about regulators’ “interference” with the free market, property rights, and the sacrosanct ideal of home ownership. Thus, the political economy of housing finance limits regulators’ ability to do the right thing.
To be clear, macro-prudential restrictions are certainly called for; but they have been inadequate to control housing bubbles. With short- and long-term interest rates so low, mortgage-credit restrictions seem to have a limited effect on the incentives to borrow to purchase a home. Moreover, the higher the gap between official interest rates and the higher rates on mortgage lending as a result of macro-prudential restrictions, the more room there is for regulatory arbitrage.
For example, if loan-to-value ratios are reduced and down payments on home purchases are higher, households may have an incentive to borrow from friends and family – or from banks in the form of personal unsecured loans – to finance a down payment. After all, though home-price inflation has slowed modestly in some countries, home prices in general are still rising in economies where macro-prudential restrictions on mortgage lending are being used. So long as official policy rates – and thus long-term mortgage rates – remain low, such restrictions are not as binding as they otherwise would be.
But the global economy’s new housing bubbles may not be about to burst just yet, because the forces feeding them – especially easy money and the need to hedge against inflation – are still fully operative. Moreover, many banking systems have bigger capital buffers than in the past, enabling them to absorb losses from a correction in home prices; and, in most countries, households’ equity in their homes is greater than it was in the US subprime mortgage bubble. But the higher home prices rise, the further they will fall – and the greater the collateral economic and financial damage will be – when the bubble deflates.
In countries where non-recourse loans allow borrowers to walk away from a mortgage when its value exceeds that of their home, the housing bust may lead to massive defaults and banking crises. In countries (for example, Sweden) where recourse loans allow seizure of household income to enforce payment of mortgage obligations, private consumption may plummet as debt payments (and eventually rising interest rates) crowd out discretionary spending. Either way, the result would be the same: recession and stagnation.
What we are witnessing in many countries looks like a slow-motion replay of the last housing-market train wreck. And, like last time, the bigger the bubbles become, the nastier the collision with reality will be.
Volver a las burbujas inmobiliarias
NUEVA YORK - Existe un amplio consenso de que una serie de colapsar burbujas en el mercado de viviendas desencadenó la crisis financiera mundial de 2008-2009, junto con la severa recesión que le siguió. Si bien Estados Unidos es el caso más conocido, una combinación de regulación laxa y la supervisión de los bancos y las tasas de interés oficiales bajos alimentó burbujas similares en el Reino Unido, España, Irlanda, Islandia y Dubai.
Ahora, cinco años más tarde, los signos de frivolidad, si no las burbujas simples, están reapareciendo en los mercados de vivienda en Suiza, Suecia, Noruega, Finlandia, Francia, Alemania, Canadá, Australia, Nueva Zelanda, y, de vuelta para hacer un bis, el Reino Unido (bueno, en Londres). En los mercados emergentes, las burbujas están apareciendo en Hong Kong, Singapur, China e Israel, y en los principales centros urbanos de Turquía, la India, Indonesia y Brasil.
Las señales de que los precios inmobiliarios están entrando en territorio de burbuja en estas economías son de rápido aumento de los precios de la vivienda, relaciones de altos y crecientes de precio a la renta, y los altos niveles de deuda hipotecaria como porcentaje del endeudamiento de los hogares. En la mayoría de las economías avanzadas, las burbujas se están inflados por las tasas de interés muy bajas a corto y largo plazo. Dado el crecimiento anémico del PIB, el alto desempleo y la baja inflación, la pared de la liquidez generada por la flexibilización monetaria convencional y no convencional está haciendo subir los precios de los activos, a partir de precios de las viviendas.
La situación es más variada en las economías de mercados emergentes. Algunos de los que tienen un alto per cápita de ingresos - por ejemplo, Israel, Hong Kong y Singapur - tienen una baja inflación y quieren mantener las tasas de interés oficiales bajos para evitar la apreciación del tipo de cambio frente a las principales monedas. Otros se caracterizan por la alta inflación (incluso por encima de la meta del banco central, como en Turquía, la India, Indonesia y Brasil). En China y la India, los ahorros van a la compra de vivienda, ya que la represión financiera deja a los hogares con pocos activos que proporcionan una buena protección contra la inflación. La rápida urbanización en muchos mercados emergentes también ha hecho subir los precios de la vivienda, ya que la demanda supera a la oferta.
Con los bancos centrales - en especial en las economías avanzadas y las economías emergentes de altos ingresos - cuidado de usar las tasas de política para luchar contra las burbujas, la mayoría de los países se basan en la regulación y supervisión del sistema financiero para hacer frente a los mercados de vivienda espumosas macroprudencial. Eso significa menores relaciones préstamo-valor, más estrictos estándares de hipotecas suscripción, límites a la financiación de segunda residencia, mayores reservas de capital anticíclicas para los préstamos hipotecarios, los gastos de capital permanentes más altos para las hipotecas, y las restricciones en el uso de los fondos de pensiones para bajar pagos en la compra de vivienda.
En la mayoría de las economías, las políticas macro-prudenciales son modestos, debido a limitaciones políticas formuladores de políticas: los hogares, los desarrolladores de bienes raíces, y los funcionarios electos protestan ruidosamente cuando el banco central o la autoridad reguladora responsable de la estabilidad financiera intenta quitar el punch bowl de liquidez. Se quejan amargamente de la "injerencia" de los reguladores con el libre mercado, los derechos de propiedad, y el ideal sacrosanto de la propiedad de viviendas. De este modo, la economía política de financiación de la vivienda limita la capacidad de los reguladores para hacer lo correcto.
Para que quede claro, las restricciones macroprudenciales son ciertamente pidieron, pero ellos no han sido suficientes para controlar las burbujas inmobiliarias. Con las tasas de interés a corto y largo plazo por lo bajo, las restricciones de crédito hipotecario-parecen tener un efecto limitado sobre los incentivos que pedir prestado para comprar una casa. Por otra parte, cuanto mayor sea la diferencia entre los tipos de interés oficiales y las tasas más altas en los préstamos hipotecarios, como resultado de las restricciones macroprudenciales, más espacio hay para el arbitraje regulatorio.
Por ejemplo, si la relación préstamo-valor se reducen y el pago inicial de la compra de viviendas son más altos, los hogares pueden tener un incentivo para pedir prestado a amigos y familiares - o de los bancos en forma de préstamos personales sin garantía - para financiar el pago inicial . Después de todo, a pesar de la inflación de precios de viviendas se ha reducido ligeramente en algunos países, los precios de la vivienda en general siguen aumentando en las economías donde se utilizan las restricciones macro-prudenciales en los préstamos hipotecarios. En tanto que los tipos oficiales de política - y por lo tanto las tasas hipotecarias a largo plazo - se mantienen bajos, tales restricciones no son tan vinculante como lo que lo sería.
Mas nuevas burbujas inmobiliarias de la economía mundial pueden no estar a punto de estallar por el momento, porque las fuerzas que alimentan ellos - el dinero especialmente fácil y la necesidad de protegerse contra la inflación - son aún plenamente operativa. Además, muchos sistemas bancarios tienen colchones de capital más grandes que en el pasado, lo que les permite absorber las pérdidas de una corrección en el precio de la vivienda, y, en la mayoría de los países, la equidad de los hogares en sus hogares es mayor de lo que era en la burbuja de las hipotecas subprime EE.UU.. Pero los precios de la vivienda más altos aumentan, cuanto más se caerán - y mayor es el daño económico y financiero colateral será - cuando la burbuja se desinfla.
En los países donde los préstamos sin recurso permiten a los prestatarios a pie de una hipoteca cuando su valor supera a la de su casa, la crisis de la vivienda puede dar lugar a incumplimientos masivos y las crisis bancarias. En los países (por ejemplo, Suecia) donde los préstamos con recurso permitan la incautación de los ingresos familiares para hacer cumplir el pago de obligaciones hipotecarias, el consumo privado podría caer en picado como pago de la deuda (y eventualmente las crecientes tasas de interés) desplazan a los gastos discrecionales. De cualquier manera, el resultado sería el mismo: la recesión y el estancamiento.
Lo que estamos presenciando en muchos países parece una repetición en cámara lenta del último choque de trenes en el mercado de la vivienda. Y, como la última vez, más grande es que las burbujas se convierten en el más desagradable de la colisión con la realidad será.
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