Nouriel Roubini
Nouriel Roubini, a professor at NYU’s Stern School of Business and Chairman of Roubini Global Economics, was Senior Economist for International Affairs in the White House's Council of Economic Advi…
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Bubbles in the Broth
NEW YORK – As below-trend GDP growth and high unemployment continue to afflict most advanced economies, their central banks have resorted to increasingly unconventional monetary policy. An alphabet soup of measures has been served up: ZIRP (zero-interest-rate policy); QE (quantitative easing, or purchases of government bonds to reduce long-term rates when short-term policy rates are zero); CE (credit easing, or purchases of private assets aimed at lowering the private sector’s cost of capital); and FG (forward guidance, or the commitment to maintain QE or ZIRP until, say, the unemployment rate reaches a certain target). Some have gone as far as proposing NIPR (negative-interest-rate policy).
And yet, through it all, growth rates have remained stubbornly low and unemployment rates unacceptably high, partly because the increase in money supply following QE has not led to credit creation to finance private consumption or investment. Instead, banks have hoarded the increase in the monetary base in the form of idle excess reserves. There is a credit crunch, as banks with insufficient capital do not want to lend to risky borrowers, while slow growth and high levels of household debt have also depressed credit demand.
As a result, all of this excess liquidity is flowing to the financial sector rather than the real economy. Near-zero policy rates encourage “carry trades” – debt-financed investment in higher-yielding risky assets such as longer-term government and private bonds, equities, commodities and currencies of countries with high interest rates. The result has been frothy financial markets that could eventually turn bubbly.
Indeed, the US stock market and many others have rebounded more than 100% since the lows of 2009; issuance of high-yield “junk bonds” is back to its 2007 level; and interest rates on such bonds are falling. Moreover, low interest rates are leading to high and rising home prices – possibly real-estate bubbles – in advanced economies and emerging markets alike, including Switzerland, Sweden, Norway, Germany, France, Hong Kong, Singapore, Brazil, China, Australia, New Zealand, and Canada.
The collapse from 2007 to 2009 of equity, credit, and housing bubbles in the United States, the United Kingdom, Spain, Ireland, Iceland, and Dubai led to severe financial crises and economic damage. So, are we at risk of another cycle of financial boom and bust?
Some policymakers – like Janet Yellen, who is likely to be confirmed as the next Chair of the US Federal Reserve – argue that we should not worry too much. Central banks, they argue, now have two goals: restoring robust growth and low unemployment with low inflation, and maintaining financial stability without bubbles. Moreover, they have two instruments to achieve these goals: the policy interest rate, which will be kept low for long and raised only gradually to boost growth; and macro-prudential regulation and supervision of the financial system (macro-pru for short), which will be used to control credit and prevent bubbles.
But some critics, like Fed Governor Jeremy Stein, argue that macro-pru policies to control credit and leverage – such as limits on loan-to-value ratios for mortgages, bigger capital buffers for banks that extend risky loans, and tighter underwriting standards – may not work. Not only are they untested, but restricting leverage in some parts of the banking system would merely cause the liquidity from zero rates to flow to other parts of it, while trying to restrict leverage entirely would simply drive the liquidity into the less-regulated shadow banking system. According to Stein, only monetary policy (higher policy interest rates) “gets in all of the cracks” of the financial system and prevents asset bubbles.
The trouble is that if macro-pru does not work, the interest rate would have to serve two opposing goals: economic recovery and financial stability. If policymakers go slow on raising rates to encourage faster economic recovery, they risk causing the mother of all asset bubbles, eventually leading to a bust, another massive financial crisis, and a rapid slide into recession. But if they try to prick bubbles early on with higher interest rates, they will crash bond markets and kill the recovery, causing much economic and financial damage. So, unless macro-pru works as planned, policymakers are damned if they do and damned if they don’t.
For now, policymakers in countries with frothy credit, equity, and housing markets have avoided raising policy rates, given slow economic growth. But it is still too early to tell whether the macro-pru policies on which they are relying will ensure financial stability. If not, policymakers will eventually face an ugly tradeoff: kill the recovery to avoid risky bubbles, or go for growth at the risk of fueling the next financial crisis. For now, with asset prices continuing to rise, many economies may have had as much soup as they can stand.
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Nouriel Roubini
Nouriel Roubini, profesor de la Stern School of Business y presidente de Roubini Global Economics de la Universidad de Nueva York, fue Economista Senior de Asuntos Internacionales en el Consejo de Advi Económico de la Casa Blanca ...
Perfil completo
Burbujas en el caldo
NUEVA YORK - A medida que el crecimiento del PIB por debajo de la tendencia y el alto desempleo siguen afectando a la mayoría de las economías avanzadas, los bancos centrales han recurrido cada vez más a la política monetaria no convencional. Una sopa de letras de las medidas se ha servido: ZIRP (políticas de tasas de interés cero); QE (quantitative easing, o la compra de bonos del gobierno para reducir las tasas de largo plazo, cuando las tasas de política a corto plazo son cero), CE (distensión del crédito o la compra de bienes privados destinados a disminuir los costos de capital del sector privado), y FG (forward orientación, o el compromiso de mantener QE o ZIRP hasta, por ejemplo, la tasa de desempleo alcanza un determinado objetivo).Algunos han ido tan lejos como proponer NIPR (política negativa de tipo de interés).
Y, sin embargo, a pesar de todo, las tasas de crecimiento se han mantenido tercamente baja y las tasas de desempleo inaceptablemente alto, en parte por el aumento de la oferta de dinero después de QE no ha dado lugar a la creación de crédito para financiar el consumo privado o la inversión. En cambio, los bancos han acumulado el aumento de la base monetaria en forma de exceso de reservas ociosas. Hay una crisis del crédito, como los bancos con capital insuficiente no quieren prestar a prestatarios riesgosos, mientras que el crecimiento lento y altos niveles de endeudamiento de los hogares tienen la demanda de crédito también deprimido.
Como resultado, todo esto un exceso de liquidez que fluye al sector financiero en lugar de la economía real. Tipos de interés cercanos a cero animan "carry trades" - financiado con deuda de inversión en activos de riesgo de mayor rendimiento, como el gobierno más largo plazo y bonos privados, renta variable, materias primas y divisas de países con altas tasas de interés. El resultado ha sido los mercados financieros espumosas que eventualmente podrían convertirse burbujeante.
De hecho, el mercado de valores de EE.UU. y muchos otros se han recuperado más de 100% desde los mínimos de 2009, la emisión de alto rendimiento "bonos basura" ha vuelto a su nivel de 2007, y las tasas de interés sobre dichos bonos están cayendo. Por otra parte, las tasas de interés están provocando altos y crecientes precios de la vivienda - posiblemente burbujas inmobiliarias - en las economías avanzadas y los mercados emergentes por igual, entre ellos Suiza, Suecia, Noruega, Alemania, Francia, Hong Kong, Singapur, Brasil, China, Australia, Nueva Zelanda y Canadá.
El colapso 2007-2009 de capital, crédito y burbujas inmobiliarias en los Estados Unidos, el Reino Unido, España, Irlanda, Islandia, Dubai y condujeron a graves crisis financieras y daños económicos. Por lo tanto, estamos en riesgo de un nuevo ciclo de auge y colapso financiero?
Algunos políticos - como Janet Yellen, que es probable que sea confirmado como el próximo Presidente de la Reserva Federal de EE.UU. - argumentan que no hay que preocuparse demasiado. Los bancos centrales, en su opinión, ahora tienen dos objetivos: restaurar un crecimiento robusto y de bajo desempleo y baja inflación, y mantener la estabilidad financiera sin burbujas. Además, tienen dos instrumentos para lograr estos objetivos: la tasa de interés de política, que se mantiene bajo por mucho tiempo y se crió sólo gradualmente para impulsar el crecimiento y la regulación macro-prudencial y la supervisión del sistema financiero (macro-pru para abreviar), que se utilizarán para controlar el crédito y evitar burbujas.
Pero algunos críticos, como gobernador de la Fed Jeremy Stein, argumentan que las políticas macro-pru para controlar crédito y el apalancamiento - tales como límites en la relación préstamo-valor de las hipotecas, más grandes colchones de capital para los bancos que se extienden préstamos riesgosos y normas de suscripción más estrictas - puede que no funcione. No sólo son probados, pero restringiendo influencia en algunas partes del sistema bancario no haría más que provocar la liquidez de las tasas cero fluya a otras partes de la misma, al tratar de restringir el apalancamiento por completo simplemente impulsar la liquidez a la banca en la sombra menos regulado sistema. Según Stein, sólo la política monetaria (mayores tasas de interés de política) "se mete en todas las grietas" del sistema financiero y evita las burbujas de activos.
El problema es que si macro-pru no funciona, la tasa de interés tendría que cumplir dos objetivos opuestos: la recuperación económica y la estabilidad financiera. Si los políticos van lentos en subir las tasas para estimular la recuperación económica más rápida, corren el riesgo de provocar la madre de todas las burbujas de activos, llevando eventualmente a un busto, otra crisis financiera masiva y una rápida caída en la recesión. Pero si tratan de burbujas pinchazo desde el principio con las tasas de interés más altas, van a chocar los mercados de bonos y matar a la recuperación, causando daño tanto económica y financiera. Así que, a menos que macro-pru funciona según lo previsto, los políticos están condenados si lo hacen y condenados si no lo hacen.
Por ahora, los responsables políticos de los países con crédito espumosa, la equidad y los mercados inmobiliarios han evitado subir las tasas de política, el lento crecimiento económico dado. Pero todavía es demasiado pronto para saber si las políticas macro-pru en que se basan se asegurará la estabilidad financiera. Si no es así, las autoridades finalmente enfrentar una disyuntiva feo: matar a la recuperación para evitar las burbujas de riesgo, o apostar por el crecimiento en el riesgo de alimentar la próxima crisis financiera. Por ahora, los precios de los activos sigue aumentando, muchas economías pueden haber tenido tanta sopa, ya que pueden soportar.
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