One market must be wrong
WHAT are the likely long-term returns from various asset classes, based on the most probable economic outlook and the past record of valuations and returns? These are the essential questions for investors and cannot, of course, be answered definitively; we can only make assumptions on our interpretation of the evidence. But there can be few better starting points than Deutsche Bank's long-term asset return study, put together by Jim Reid and his team. (Alas, it's a research note sent to clients so no link is available.) It covers a wide range of issues from secular stagnation to a survey of geopolitical risk going back to Alexander the Great (which I hope to return to in another post).
Let us start with their main thesis which may be familiar to blog readers (here is a 2010 version).
over the last couple of decades the global economy has rolled from bubble to bubble with excesses never being fully allowed to unravel. Instead aggressive policy responses have encouraged them to roll into new bubbles. This has arguably kept the modern financial system as we know it a going concern.
The most probable location of the current bubble is the government bond market, where yields are currently at their lowest level in half a millennium (European data go back that far). The counter-argument (and one which helps explain why bond yields have continued to fall this year) is that both growth and inflation have fallen and may stay low. When we look at real yields, the picture is less extreme; Spain's real yield is higher than its median over the last century, Italy is around the median for that period.
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The history of inflation might surprise those brought up in the 1970s and 1980s who regard current inflation as remarkably low. The current US inflation rate of 2% is actuallyabove the median since 1790; British inflation has been lower in 30% of all years. As Deutsche points out, deflation was quite common at the global level in the 19th century, but has not occurred since 1933; modern central banking and fiat money may make it difficult.
As Japan has showed us, bond yields can stay at ultra-low levels despite a high government debt-to-GDP ratio. And Deutsche admits that, despite its bubble fears, over the next year or two
financial repression and a still weak nominal recovery will likely ensure nominal yields stay in a fairly low trading range.
If secular stagnation has set in, then yields could stay low for longer. And growth has been weak for a time. Here are the figures for the last decade
Real GDP growth Core inflation Central bank rate (all %)
US 1.55 1.74 1.75
Euro zone 0.71 1.45 1.84
Japan 0.68 -0.41 0.1
Deutsche runs through the familiar explanations for this slowdown, including inequality, the global savings glut and the overhang of the debt crisis. The most striking statistic relates to demographics. Between 1995 and 2000, the global working age population was growing at 7.3%; now the growth rate is just 2.1%. Add in the much-discussed decline in the participation rate, and this must surely be the dominant factor.
But if you think that low bond yields can be justified by the secular stagnation story, what does that imply for the equity market? With the exception of the US, valuations do not look high (and some emerging markets, including China, look fairly cheap compared with their, admittedly short, history). In many cases, multinationals (investment grade companies) offer dividend yields that are higher than their corporate bond yields. But, again, Japan has shown us that prolonged stagnation eats away at stockmarket performance. And in the US, profits and margins are well above average levels. As Deutsche sagely says
For valuations to be sustained and for equity returns to mirror those seen through hiustory, at some point we need nominal GDP growth to improve on recent trends. The real problem for equity valuations will be if we continue in this low growth world for many years.
There we have it; if bond yields are justified by low growth, equity valuations in the US are not justified. When it comes to their long-term forecasts, Deutsche vary largely (but not wholly) towards the slow growth camp. Here are their assumptions for US asset class annual returns, based on a return to the valuation (and profits) mean over 10 years.
Nominal Real
Equities -0.9 -3.4
10 yr T-bonds 1.5 -1.1
IG Bonds 2.0 -0.6
Property -1.0 -3.6
Not very encouraging are they? Think of those numbers from the perspective of a US state pension fund, which is assuming 7.5-8% nominal returns to meet worker benefits. A 60-40 equity/government bond split would deliver a return that was virtually zero in nominal terms. This is not some wild-eyed gold bug (or blogger) coming up with these numbers; it is a leading investment bank. Those who continue to act on the assumption that high returns can be achieved are storing up a lot of trouble.
La inversión y los mercados
Un mercado debe estar mal
¿CUÁLES son los posibles beneficios a largo plazo de varias clases de activos, con base en las perspectivas económicas más probable y el historial de las valoraciones y los retornos? Estas son las preguntas esenciales para los inversores y no pueden, por supuesto, ser contestadas definitivamente; sólo podemos hacer suposiciones sobre nuestra interpretación de la evidencia. Pero no puede haber unos mejores puntos de partida que el estudio de retorno de activos a largo plazo de Deutsche Bank, elaborado por Jim Reid y su equipo. (Por desgracia, es una nota de investigación enviada a los clientes por lo que no hay disponible un enlace.) Abarca una amplia gama de temas, desde el estancamiento secular a una encuesta de riesgo geopolítico que se remonta a Alejandro Magno (que espero para volver a en otro post) .
Comencemos con la tesis principal que puede ser familiar para los lectores del blog (aquí es una versión 2010 ).
en el último par de décadas la economía mundial ha rodado desde la burbuja de la burbuja con excesos nunca está totalmente permitido desentrañar. En cambio las respuestas políticas agresivas les han animado a rodar en nuevas burbujas. Esto ha mantenido sin duda el sistema financiero moderno como lo conocemos en marcha.
La ubicación más probable de la burbuja actual es el mercado de deuda pública, donde los rendimientos se encuentran actualmente en su nivel más bajo en medio milenio (datos europeos se remontan tan lejos). El contra-argumento (y uno que ayuda a explicar por qué los rendimientos de los bonos han seguido cayendo este año) es que tanto el crecimiento y la inflación han caído y pueden permanecer bajo. Cuando nos fijamos en los rendimientos reales, el panorama es menos extrema; Rendimiento real de España es superior a su media durante el último siglo, Italia es alrededor de la mediana para ese período.
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La historia de la inflación podría sorprender a aquellos criados en los años 1970 y 1980, que consideran la inflación actual como notablemente bajo. La tasa actual de inflación en Estados Unidos del 2% es en realidad por encima de la media desde 1790; Inflación británica ha sido inferior en el 30% de todos los años. Como Deutsche señala, la deflación era bastante común a nivel mundial en el siglo 19, pero no ha ocurrido desde 1933; moderna banca central y el dinero fiduciario puede hacer que sea difícil.
Como Japón nos ha mostrado, los rendimientos de los bonos pueden permanecer en niveles ultra bajos a pesar de una alta relación deuda pública-PIB. Y Deutsche admite que, a pesar de sus temores de burbujas, durante el próximo año o dos
represión financiera y una todavía débil recuperación nominal probablemente garantizar rendimientos nominales se mantienen en un rango bastante bajo.
Si el estancamiento secular ha puesto en, a continuación, los rendimientos podrían permanecer bajos durante más tiempo. Y el crecimiento ha sido débil durante un tiempo.Estas son las cifras de la última década
Tasa de crecimiento del PIB real de la inflación núcleo central del banco (all%)
Estados Unidos 1,55 1,74 1,75
Zona Euro 0,71 1,45 1,84
Japón 0.68 -0.41 0.1
Deutsche corre a través de las explicaciones familiares para esta desaceleración, entre ellos la desigualdad, el exceso de ahorro mundial y el voladizo de la crisis de la deuda.La estadística más llamativa se refiere a la demografía. Entre 1995 y 2000, la población mundial en edad de trabajar estaba creciendo a un 7,3%; ahora la tasa de crecimiento es sólo 2,1%. Agregar a la declinación muy discutido en la tasa de participación, y esto debe ser sin duda el factor dominante.
Pero si usted piensa que los bajos rendimientos de los bonos pueden ser justificados por la historia estancamiento secular, ¿qué implica eso para el mercado de renta variable?Con la excepción de los EE.UU., las valoraciones no se ven (los mercados emergentes y algunos, entre ellos China, parecen bastante barato en comparación con su, ciertamente corto, historia) de altura. En muchos casos, las multinacionales (empresas con grado de inversión) los rendimientos oferta de dividendos más altos que sus rendimientos de los bonos corporativos. Pero, una vez más, Japón nos ha demostrado que el estancamiento prolongado carcome el rendimiento del mercado de valores. Y en los EE.UU., las ganancias y los márgenes están muy por encima de los niveles medios. Como Deutsche dice sabiamente
Para las valoraciones sean sostenidas y para la equidad vuelve a reflejar los observados a través hiustory, en algún momento necesitamos un crecimiento del PIB nominal para mejorar en las tendencias recientes. El verdadero problema para las valoraciones de las acciones será si seguimos en este mundo bajo crecimiento durante muchos años.
Allí lo tenemos; si los rendimientos de los bonos se justifican por el bajo crecimiento, valoraciones de las acciones en los EE.UU. no se justifican. Cuando se trata de sus previsiones a largo plazo, Deutsche varían en gran medida (pero no totalmente) hacia el campamento de crecimiento lento. Aquí están sus supuestos para los rendimientos anuales de clases de activos de Estados Unidos, sobre la base de un retorno a la valoración (y beneficios) significa más de 10 años.
Bienes nominal
Renta variable -0,9 -3,4
10 YR T-bonds 1,5 -1,1
IG Bonos 2,0 -0,6
Propiedad -1,0 -3,6
No muy alentadores son? Piense en esos números desde la perspectiva de un fondo estatal de pensiones de Estados Unidos, que está asumiendo 7.5-8% de los retornos nominales para cubrir las prestaciones de los trabajadores. Un bono 60-40 equidad / gobierno entregaría un retorno que era prácticamente cero en términos nominales. Esto no es un escarabajo de oro de mirada salvaje (o blogger) dar con estos números; es un banco de inversión. Los que siguen a actuar en el supuesto de que los altos rendimientos se pueden lograr acumulando un montón de problemas
